KJØP AV AKSJER I UNOTERTE SELSKAPER – HVA KAN SIKRE DINE VERDIER?

Hva som fremmer og hemmer verdien av aksjer i unoterte selskaper

De fleste er klar over at det finnes ulike «terskler» for innflytelse som aksjesitsen gir – alt etter prosentvis andel av samlet antall aksjer som du eier. Disse tersklene er 10 %, 33,3 %, 50 %, 67 % OG 90 %. Regelen er kort fortalt at jo mer du eier, jo større innflytelse får du i generalforsamling, og jo sikrere er du på å få din del av en eventuell framtidig verdistigning og realisering.

Så skal man kjøpe aksjer, bør man ta høye for disse tersklene. Og skal du alene som minoritetseier selge aksjene dine, er en liten andel mindre verd enn en stor andel. Hos erfarne investorer risikerer man å få svært liten interesse for kjøp av en aksjepost på under 10 eller 33,3 %. Så derfor vil en minoritetseier ofte forsøke å sikre seg best mulig når det gjelder framtidig salg eller avhending. Det toget går imidlertid ofte allerede den dagen du skaffer deg aksjen. Så her er det om å gjøre å være føre var.

Mitt råd er, dersom du skal ha en aktiv rolle i bedriften (styremedlem, leder eller ansatt), å sette krav en eller annen form for regulert avhending av aksjene dine – dersom du av ulike grunner trenger eller må selge deg ut. Men da kan du ikke bare tenke på deg selv. Du må ta høyde for hva den andre part (de andre) er villig til å forplikte seg til. For det er som oftest selger av aksjene, altså dine medeiere, som må forplikte seg – eventuelt selve bedriften du har kjøpt aksjer i. Og hva slags forpliktelser snakker vi da om? Jo, en forpliktelse til å innløse aksjene dine etter en eller annen «oppskrift» for pris-setting.

Skal en kjøpe aksjer eller få aksjer billige som kompensasjon for manglende betaling eller honorering, bør man ikke bare gjøre en overfladisk verdivurdering. For det blir det om man bare forholder seg til økonomiske data om bedriften – slik en kan finne fram til i offentlige registre. Men man kan få en dypere forståelse dersom man analyserer trender og utviklingstrekk over tid, og ser nærmere på regnskapet i forhold til inntekter, kostnader og nøkkeltall.

Skikkelig forståelse av selskapets verdi får man imidlertid først når en setter bedriften inn i sin samfunnsmessige og markedsmessige sammenheng, og finner ut hva som er de viktigste driverne for suksess for denne bedriften. Er suksessfaktorene knyttet til samfunnsnytten, markedsposisjonen, kundesammensetningen, produkt-/tjenesteinnholdet, humankapitalen eller eiendelene og prosessene/måten er produserer og leverer på, samt relasjoner, nettverk og omdømme? Og hva med personene i eierskap, styre og ledelse, og måten disse agerer og samhandler på? Alt dette og mere til vil peke på bedriftens verdi og verdiskapende evne på litt lengre sikt, og hva slags potensiale det er å bli eier i denne bedriften.  

Mulige modeller for regulering av aksjesalg

Man kan ikke forplikte noen som ikke er eller vil kunne bli involvert i bedriftens eierskap. Og de eneste man kan binde opp til i framtid å kjøpe dine aksjer til en regulert pris, er enten selskapets øvrige eiere i dag, framtidige eiere i morgen, eller bedriften selv.

Men blir reguleringen for lite fleksibel eller dynamisk, risikerer «motparten» for mye. Da risikerer de øvrige eiere eller bedriften å måtte kjøpe katta i sekken, stifte stor gjeld eller få satt inn siste spikeren i kisten, og tape alt. Tape alt fordi en ikke klarer å innfri, og det fordi det selskapet man er eier i, har en inntjening og verdistigning som ikke ble som forventet, og kanskje til og med er på vei mot stupet.

Og bedriftens eiere vil jo måtte være klar over at å forplikte bedriften selv til å kjøpe tilbake aksjer etter en eller annen modell for prisfastsettelse, i seg selv kan redusere bedriftens aksjeverdi. Men om en klarer å lage en gjenkjøpsmekanisme mellom dagens og morgendagens eiere, vil det ikke påvirke bedriftens aksjeverdi i samme grad.

Poenget er at man må lage en gjenkjøpsforpliktelse som har som premiss at selskapet og dets eiere er i stand til å innfri. Så forpliktelse om gjenkjøp bør bare gjelde dersom bedriften har tilstrekkelig inntjening, overskudd og soliditet til å stå for forpliktelsen. Og eksempelvis, i tilfelle øvrige eiere skal forpliktes, at det ikke bare legges inn en premiss om bedritens framtidige betalingsevne, men også en premiss om å få betalt utbytter i en størrelsesorden som gjør gjenværende eiere komfortabel med det å innfri sin forpliktelse om overtakelse av aksjen etter den prismekanisme som gjelder.

Oppsummert så er ikke poenget å bli kvitt risiko på generell basis, men å sikre at salg av egen aksjepost ikke medfører at en går glipp av i alle fall noe av den verdistigning som har skjedd siden aksjene ble ervervet.  

Ulike former for omsetnings- og prisregulering av aksjer

Ingen regulering av omsetning av og pris på aksjer betyr fritt fram for selger. Konsekvensen er at selger kan tilby aksjen til hvem som helst når som helst, sette dem pris han/hun vil, og at hvem som helst kan kjøpe eller avstå fra å kjøpe aksjer til prisforlangende.

Omsetningsregulering betyr eksempelvis at en må selge sine aksjer når en trer ut av en aktiv rolle i bedriften, fortrinnsrett for overtagelse av aksjer til gjenværende aksjonærer eller til bedriften selv – eventuelt en framtidig kjøper en har gjort en avtale med.   

Når det går på pris-regulering, finnes følgende muligheter:

• Garantert tilbakekjøp av aksjer til kjøpspris pluss rente

• Garantert tilbakekjøp av aksjer til kjøpspris pluss verdistigning i perioden som er gått (forutsetter en eller annen form for verdivurdering av selskapet)

• Tilbakekjøp til kjøpspris pluss verdistigning, men med innlagt forutsetning om selskapets økonomiske og finansielle status på kjøpstidspunkt

Min erfaring er at dette fungerer best dersom prisregulert gjenkjøpsgaranti omfatter et lite antall aksjer forbeholdt personer som har en aktiv rolle i bedriften, og da med innlagte økonomiske og finansielle forutsetninger. Der bør en også ta høyde for hva en gjør dersom reguleringsmekanismen viser er utvikling mot en aksjeverdi lavere en kostpris. Men skal en sikres mot å få sin en del av en framtidig aksjegevinst, bør en også kunne leve med sin andel av et eventuelt tap.

Rene finansielle investorer bør ikke sikres, men knytte sin mulige avkastning til et framtidig, planlagt salg av selskapet – eventuell børsnotering.

Mine erfaringer på området i små og mellomstore bedrifter peker på stor nytte av en regulert utgang. Det trenger ikke å være en forutsetning for et vellykket salg av minoritetsaksjer, noe jeg nettopp har vært igjennom, men øker sjansen for at en får sin rettmessige del av de verdiene som er blitt bygget opp.

For dersom relasjonen mellom eier og mellom eier og bedrift er i spill, og som ofte er en medvirkende årsak til å ville selge, så kan prosessen blir vanskelig. Dårlige relasjoner medfører jo som oftest at en ikke stoler på hverandre, og ikke ønsker hverandre alt godt. Og da er det veldig lett for at en minoritetseier kommer i skvis. Noe jeg har sett mange grelle eksempler på, og som kunne ha vært unngått.

For når eierne blir uenige, er det ingen over eller ved siden som kan rydde opp. Og da blir det lett juss. Men jussen kan ofte ikke forhindre at flertallsmakten rår, og det på bekostning av minoritetseierne. Jeg har sett eksempler på eiere som er blitt utvannet med basis i en unødvendig emisjon, eierne som aldri får noe svar på tilbudet om utkjøp, eiere som ikke får den info og den behandling de har krav på, og eiere som får et tilbud på utkjøp med en pris langt under det som aksjen er verd, og som aksjen er blitt betalt for.

Vi har også i offentligheten sett drakamper mellom eiere som kjøper seg opp i den hensikt å tvangsutløse minoritetseierne og de som har bygget bedriften til det den er blitt.       

Ulike former for verdifastsettelse

Den sikreste form for verdifastsettelse er nok å knytte verdien til en profesjonell verdivurdering. En verdivurdering som gjøres til faste tidsintervaller (eksempelvis annet hvert år), og etter de samme kriterier over tid. Da vil en få et godt uttrykk for hva selskapet og aksjen er verd – sett i et utviklingsperspektiv.         

En annen mulighet, dersom det planlegges emisjoner, er å knytte verdien til den reelle markedsprisen – dvs. hva som ble betalt for aksjen i emisjonen. Da kan den prisen stå fram til neste emisjon, slik at de som vil eller må selge seg ut i mellomtiden, har en «markedspris» å forholde seg til. Innen noen bransjer finnes det i tillegg nøkkeltall (eksempelvis yield i forhold til EBITDA) som gir en markedsbasert indikator på selskapsverdi.  

En tredje mulighet er å lage seg en verdivurderingsmodell, som etter gitte kriterier, gjør det mulig å lese av den antatte verdiutviklingen av selskapet. Svakheten ved en slik modell er det kvalitative aspektet. Kan hende framstår bedriften finansielt sett som sunn økonomisk sett, men kikker man bak tallene, finner en kanskje både sviktende omdømme, dårlig sammensett kundeportefølje, feil bemanningssammensetning, snarlig bortfall av inntjening, dårlig bedriftskultur etc.

Derfor bør en mekanisk, tallbasert modell ikke bare være basert på historiske tall, men også budsjett og prognoser, samt suppleres med mer kvalitative kriterier slik som det som er nevnt eksempler på i avsnittet over. Aspekter som kan trekke opp eller ned det som tallene alene forteller. Det betyr at det vil være et vurderings- og forhandlingsrom som kan være stort eller lite, men som kanskje ikke bør telle mer enn 10 – 20 % av hva regnskapene og prognosene forteller. Innen en slik ramme bør en kunne bli enige om til hvilken pris aksjene skal bytte eier.          

En siste mulighet er å benytte den verdivurdering som Proff og Purehelp tilbyr, men da ene og alene for å vurdere verdiutvikling (prosentvis endring) over tid. For slike modeller har en tendens til å være for lite markedsbasert når det gjelder bransje og hvilken fase selskapet er i. Stabiliteten i verdivurderingen over tid kan imidlertid være god nok til å lese av verdistigningen. Tidligfase-bedrifter egner seg eksempelvis dårlig til å vurdere mekanistisk, og ut fra historiske tall.  Og aller helst bør en uansett supplere verdivurderingen med et kvalitativt kriteriesett som en setter opp selv.

Den psykologiske effekten av regulert utgang

Alle som kjøper en aksje på forretningsmessig grunnlag forventer en framtidig avkastning på investeringen, og at denne avkastningen er betydelig større enn om en satte pengene i banken. 

En førstegangs aksjekjøper i et selskap man har en aktiv rolle i, vil være mer positiv til aksjekjøp med regulert enn uregulert utgang. En vil instinktivt forstå at egen «frihetsgrad» blir større. En kan eksempelvis lettere slutte som styremedlem, som leder eller som ansatt dersom en vet at en er mer eller mindre sikret i det å få sin bit av bedriftens framtidige verdistigning. Man slipper å bli værende i noe som en egentlig ønsker seg ut av – i den hensikt å sikre egne verdier.

Vi vet mye om hva en slik binding medfører. Å føle seg tvunget til å være med på noe en egentlig ønsker seg ut av, er ikke godt for noe eller noen. De andre eierne, styremedlemmene, lederne eller ansatte vi merke dette, og det vil lett gå ut over fellesfølelsen og selskapets samlede handlekraft og verdiskapningsevne.

Det er som at man blir værende i et ekteskap av økonomiske grunner. Det går ut over relasjonen, som aldri kan bli slik en ønsker at et ekteskap skal være. Og slik at det også med en eier som blir værende som eier og blir sittende i en aktiv rolle i bedriften fordi en er redd for å miste opparbeidede verdier. Da er det bedre å bli løst ut på basis av omforente og «rettferdige» premisser.